Das nationale Crowdinvesting-Modell in Form von partiarischen Nachrangdarlehen als Finanzierungsvariante für Startups und dessen rechtliche Kompatibilität mit den Beteiligungsgrundsätzen von Venture Capital-Gebern

Inhaltsverzeichnis

• Cover
• Titel
• Copyright
• Autorenangaben
• Über das Buch
• Zitierfähigkeit des eBooks
• Dedication
• Vorwort
• Inhaltsübersicht
• Abkürzungsverzeichnis
• A. Einleitung
• I. Einführung in die Thematik
• II. Zielsetzung und Untersuchungsgegenstand
• 1. Fokus auf zivil-, aufsichts- und kapitalmarktrechtliche Anforderungen
• 2. Kompatibilitätsfähigkeit mit Beteiligungsgrundsätzen von professionellen Wagniskapitalgebern?
• B. Grundlagen des nationalen Crowdinvesting-Modells für Start-ups
• I. Begriffsbestimmungen
• 1. Crowdsourcing
• 2. Crowdfunding
• a) Donation-Modell
• b) Reward-Modell
• c) Pre-Purchase-Modell
• d) Lending-Modell
• e) Crowdinvesting-Modell
• aa) Monetäre Rendite im Fokus – Erfolgsbeteiligung bei Start-up-Finanzierung
• bb) Finanzierungsinstrumente
• (1) Konzentration auf Darlehensverträge
• (2) Kleinanlegerschutzgesetz und Vermögensanlagengesetz
• (3) Alternative Beteiligungsvarianten bei der crowdbasierten Start-up-Finanzierung
• cc) Netzwerkeffekte mittels Internet
• II. Ausgangslage bei der crowdbasierten Start-up-Finanzierung
• 1. Beteiligte und Interessenlagen
• a) Die Crowd als (Klein-)Anleger
• b) Kapitalsuchende Unternehmen und Gründer der Start-ups
• aa) Kapitalsuchende Unternehmen
• bb) Gründer
• c) Crowdinvesting-Plattformen
• d) Tabellarische Zusammenfassung der Interessenlage der Beteiligten des Crowdinvesting-Modells
• 2. Charakteristika eines Crowdinvesting-Vertrages bei der Start-up-Finanzierung
• a) Partiarisches Element – Vermögensrechte
• aa) Festzinsvereinbarung
• bb) Wirtschaftliche Beteiligung
• (1) Beteiligungsquote
• (2) Gewinn- und Verlustbeteiligung
• (3) Beteiligung am Exit-Erlös
• (4) Beteiligung am Unternehmenswert bzw. Life-Time-Gewinn- und Exit-Beteiligung
• b) Verwaltungsrechte
• aa) Einwirkungsrechte
• bb) Informationsrechte
• c) Qualifizierte Nachrangklausel
• d) Vertragsdauer und Kündigungen
• e) Verwässerung und Verwässerungsschutz bei Folgefinanzierungen
• aa) Verwässerung und Verwässerungsschutz im Aktienrecht
• bb) Verwässerung der individuellen Beteiligungsquote bei Folgefinanzierungen
• cc) Wirtschaftliche Verwässerung und Verwässerungsschutz
• f) Abtretbarkeit und Übertragbarkeit
• C. Rechtsbeziehungen im Crowdinvesting-Modell
• I. Rechtsbeziehungen Start-up – Kleinanleger: Crowdinvesting-Vertrag
• 1. Vertragstyp
• a) Darstellung und Abgrenzung von stillen Gesellschaften, partiarischen Darlehen und Genussrechten
• aa) Stille Gesellschaften
• bb) Partiarische Darlehen
• (1) Wesen, Merkmale und Rechtsnatur
• (2) Abgrenzung partiarischer Darlehen von stillen Gesellschaften
• (a) Existenz partiarischer Darlehen
• (b) Zwingende und indizielle Abgrenzungsmerkmale
• cc) Genussrechte
• (1) Wesen, Merkmale und Rechtsnatur
• (2) Abgrenzung Genussrechte von stillen Gesellschaften
• (a) Abgrenzung anhand einer Verlustbeteiligung oder eines gemeinsamen Zwecks im Sinne des § 705 BGB
• (b) Zwingende und indizielle Abgrenzungsmerkmale
• (3) Abgrenzung Genussrechte von partiarischen Darlehen
• b) Einordnung der Crowdinvesting-Verträge
• aa) Genussrechte vs. partiarische (Nachrang-)Darlehen
• bb) Stille Gesellschaft vs. partiarisches (Nachrang-)Darlehen
• (1) Abgrenzung nach gemeinsamem Zweck – Haupt- und Förderpflichten
• (2) Seedmatch: vertragliche Haupt- und Förderpflichten
• (3) Companisto: vertragliche Haupt- und Förderpflichten
• (4) Ergebnis
• 2. Vertragsschluss
• a) Vertragsschluss bei Companisto und Seedmatch
• b) Rechtliche Stellung der Crowdinvesting-Plattformen
• aa) Stellvertretung nach §§ 164 ff. BGB
• (1) Crowdinvesting-Plattformen – keine Vertreter der einzelnen Kleinanleger
• (2) Crowdinvesting-Plattformen – keine Vertreter der Start-ups
• bb) Botenstellung oder multilaterales Handelssystem im Sinne des KWG
• c) Mindest- und Maximalinvestmentschwelle
• aa) Mindestinvestmentschwelle – Unterfinanzierung
• (1) Auflösende Bedingung nach § 158 Abs. 2 BGB – aufschiebende Bedingung nach § 158 Abs. 1 BGB
• (2) Qualifizierte Nachrangklausel im Kontext von Mindestinvestmentschwellen
• (a) Qualifizierte nachrangige Wirkung der Rückforderungen der Kleinanleger bis zur (Nicht-)Erreichung der Mindestinvestmentschwelle
• (b) Fehlende qualifizierte nachrangige Wirkung der Rückforderungen von Kleinanlegern bei Nichterreichung der Mindestinvestmentschwelle
• bb) Mindestinvestmentschwelle – Widerruf durch Kleinanleger
• cc) Maximalinvestmentschwelle
• d) Widerrufsrechte
• aa) Widerrufsrecht nach §§ 312g Abs. 1, 355 BGB
• (1) Anwendungsbereich: Fernabsatzvertrag gemäß § 312c Abs. 1 BGB
• (2) Beschränkter Anwendungsbereich: Verträge über Finanzdienstleistungen nach § 312 Abs. 5 BGB
• (a) Kreditgewährung
• (b) Geldanlage
• (c) Rechtsfolgen für die Crowdinvesting-Verträge
• (3) Kein beschränkter Anwendungsbereich nach § 312 Abs. 2 Nr. 1 lit.a BGB
• (4) Widerrufsrecht gemäß §§ 312g Abs. 1, 355 BGB
• (a) Kein Ausschluss nach § 312g Abs. 2 S. 1 Nr. 8, 1. Alt. BGB
• (b) Informations- und sonstige Pflichten
• (c) Widerrufsfrist
• (d) Widerrufserklärung und Rechtsfolgen
• bb) Widerrufsrecht nach § 495 Abs. 1 BGB
• cc) Widerrufsrecht nach § 2d VermAnlG
• (1) Persönlicher Anwendungsbereich des § 2d VermAnlG
• (a) Sinn und Zweck des § 2d VermAnlG
• (b) Keine Vergleichbarkeit von Verbrauchern und Unternehmern im Lichte des § 2d VermAnlG – teleologische Reduktion
• (2) Widerrufsfrist
• (3) Widerrufserklärung
• (4) Rechtsfolgen
• (5) Besonderheiten und Kritik
• (a) Gesetzliche Hinweispflicht auf § 2d VermAnlG
• (b) Fehlende Konkurrenzregelung
• (c) Erforderlichkeit eines § 2d VermAnlG
• dd) Fehlende qualifizierte nachrangige Wirkung der Rückforderungen von Kleinanlegern nach Erklärung eines Widerrufs
• 3. Vertragsinhalt
• a) Standardverträge – AGB – §§ 305 ff. BGB
• aa) Bereichsausnahme gemäß § 310 Abs. 4 S. 1 Var. 3 BGB
• bb) Objektive Auslegung und Inhaltskontrolle bei Publikumsgesellschaften
• b) Qualifizierte Nachrangabrede
• aa) Anforderungen an Nachrangabreden zur Vermeidung einer Überschuldung
• (1) Rangrücktrittsvereinbarungen mit Nichtgesellschaftern
• (2) Anforderungen an Nachrangabreden im Lichte des § 19 Abs. 2 S. 1 InsO
• (3) Bedeutung der BGH-Rechtsprechung für Crowdinvesting-Verträge
• bb) Wirksamkeit von qualifizierten Nachrangabreden in AGB
• (1) Überraschende Klausel – § 305c Abs. 1 BGB
• (2) Inhaltskontrolle – unangemessene Benachteiligung
• (a) Eröffnung der Inhaltskontrolle – § 307 Abs. 3 S. 1 BGB
• (b) Unangemessene Benachteiligung – § 307 Abs. 1 S. 1 BGB
• (c) Unvereinbarkeit – § 307 Abs. 2 Nr. 1 BG
• (d) Transparenz – § 307 Abs. 1 S. 2 BGB
• cc) Rechtsfolgen und Auswirkungen für das Crowdinvesting-Modell
• c) Verwässerungs- und Verwässerungsschutzklauseln
• II. Rechtsbeziehungen Crowdinvesting-Plattform – Kleinanleger
• 1. Die rechtstatsächlichen Rollen der Crowdinvesting-Plattform
• 2. Vertragstyp und Vertragsinhalt
• a) Nutzungs- und Auskunftsvertrag
• aa) Vertrag über die Nutzung einer Webseite
• bb) Auskunftsvertrag
• (1) Konkludenter Vertragsschluss eines Auskunftsvertrages
• (2) Kein Beratungsvertrag – keine Anlageberatung
• (3) Spezielle Pflichten der Crowdinvesting-Plattformen als Anlagevermittler
• (a) Pflicht zur Informationsverschaffung und Prüfung der Plausibilität von Informationen
• (b) Auskunfts- und Aufklärungspflicht
• (c) Überprüfungspflicht der Angemessenheit der Vermögensanlage – Prüfungspflicht der Zeichnungsgrenzen nach § 2a VermAnlG
• (d) Prüfungs- und Aufklärungsgrad der Crowdinvesting-Plattformen
• (e) Statusbezogene Informationen und weitere Offenlegungspflichten
• (f) Allgemeine Verhaltenspflicht
• (4) Pflichten- und Haftungsausschluss durch AGB
• b) Companisto: Pooling- und Carryvereinbarung
• 3. Vertragsschluss und Widerrufsrecht nach §§ 312g Abs. 1, 355 Abs. 1 BGB
• a) Beschränkter Anwendungsbereich nach § 312 Abs. 5 S. 1 BGB
• b) Informationspflichten und Widerrufsfrist
• c) Widerrufserklärung und Rechtsfolgen
• III. Rechtsbeziehungen Crowdinvesting-Plattform – Start-up
• D. Aufsichtsrechtliche Anforderungen an das Crowdinvesting-Modell
• I. Anwendbarkeit des Kreditwesengesetzes
• 1. Start-ups als Kreditinstitute nach § 1 Abs. 1 S. 1 f. KWG
• a) Einlagengeschäft nach § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1, 1. Alt. und 2. Alt. KWG
• aa) Partiarische Nachrangdarlehen
• (1) Rückzahlbarkeit der Ansprüche der Darlehensgeber
• (2) Qualifizierte Nachrangabreden – Unbedingtheit der Rückzahlungsansprüche der Darlehensgeber
• (3) Erfüllung des Einlagenbegriffs nach § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1, 1. Alt. KWG
• bb) Stille Gesellschaften
• (1) Rückzahlbarkeit von Einlagen stiller Gesellschafter
• (2) Verlustteilnahme und qualifizierte Nachrangabreden – Unbedingtheit von Rückzahlungsansprüchen stiller Gesellschafter
• (3) Erfüllung des Einlagenbegriffs nach § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1, 1. Alt. KWG
• b) Gewerbsmäßiger Betrieb oder ein in kaufmännischer Weise eingerichteter Geschäftsbetrieb
• aa) Gewerbsmäßiger Betrieb eines Bankgeschäfts – § 1 Abs. 1 S. 1, 1. Alt. KWG
• bb) Umfang, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert – § 1 Abs. 1 S. 1, 2. Alt. KWG
• cc) Betreiber – keine Umgehung durch externe Zahlungsdienstleister
• c) Zwischenergebnis – ggf. Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 S. 1 KWG
• d) Auswirkungen einer fehlenden Erlaubnis
• 2. Crowdinvesting-Plattformen als Finanzdienstleistungsinstitute nach § 1 Abs. 1a S. 1 KWG
• a) Keine Kreditinstitute – keine Bankgeschäfte
• b) Anlagenvermittlung nach § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 1 KWG
• aa) Keine Abschlussvermittlung nach § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 2 KWG
• bb) Keine Anlageberatung nach § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 1a KWG
• c) Gewerbsmäßige Erbringung von Finanzdienstleistungen nach § 1 Abs. 1a S. 1, 1. Alt. KWG
• d) Bereichsausnahme nach § 2 Abs. 6 S. 1 Nr. 8e KWG
• e) Keine Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 S. 1 KWG
• 3. Kleinanleger im Lichte des KWG
• a) Kreditgeschäft nach § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 KWG
• aa) Gelddarlehen
• bb) Kein Kreditgeschäft bei qualifizierter Nachrangklausel
• b) Gewerbsmäßiger Betrieb oder ein in kaufmännischer Weise eingerichteter Geschäftsbetrieb
• aa) Gewerbsmäßiger Betrieb nach § 32 Abs. 1 S. 1, 1. Alt. KWG
• bb) Ein kaufmännischer Weise eingerichteter Geschäftsbetrieb nach § 32 Abs. 1 S. 1, 2. Alt. KWG
• cc) Zwischenergebnis
• c) Betrieb eines Kreditgeschäfts
• d) Auswirkungen einer fehlenden Erlaubnis
• II. Anwendbarkeit des Wertpapierhandelsgesetzes
• III. Anwendbarkeit der Gewerbeordnung
• IV. Anwendbarkeit des Zahlungsdiensteaufsichtsgesetzes
• V. Anwendbarkeit des Kapitalanlagegesetzbuches
• VI. Anwendbarkeit des Geldwäschegesetzes
• VII. Verordnung über Europäische Schwarmfinanzierungsdienstleister für Unternehmen
• 1. Gesetzgebungsverfahren und Ziel der EU-Crowdfunding-VO
• 2. Anwendungsbereich der EU-Crowdfunding-VO
• a) Partiarische Nachrangdarlehen und stille Beteiligungen – keine Kredite im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit.b der EU-Crowdfunding-VO
• aa) Ratenzahlungsplan
• bb) Unbedingte (Rück-)Zahlungsverpflichtung
• b) Partiarische Nachrangdarlehen und stille Beteiligungen – keine für Schwarmfinanzierungsangebote zugelassenen Instrumente im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit.n EU-Crowdfunding-VO
• c) Ergebnis
• VIII. Zwischenergebnis – aufsichtsrechtliche Beurteilung
• E. Kapitalmarktrechtliche Anforderungen an das Crowdinvesting-Modell
• I. Prospektpflicht nach § 6 VermAnlG und deren Befreiung nach § 2a VermAnlG
• 1. Anwendbarkeit des VermAnlG
• a) Vermögensanlagen nach § 1 Abs. 2 VermAnlG
• b) Vorrang der EU-Crowdfunding-VO
• c) Vorrang WpPG, KAGB und KWG
• d) Start-ups als Anbieter und Emittenten von Vermögensanlagen
• e) Öffentliches inländisches Angebot
• 2. Befreiung von der Prospektpflicht beim Crowdinvesting-Modell
• a) Befreiung von der Prospektpflicht nach § 2a VermAnlG
• b) Kritik an dem Privilegierungstatbestand nach § 2a VermAnlG
• 3. Keine Ausnahme nach § 2 Abs. 1 Nr. 3b VermAnlG
• II. Pflichtenreduktion bzw. -modifikation nach § 2a VermAnlG
• 1. Erstellungspflicht von Vermögensanlagen-Informationsblätter nach § 13 VermAnlG
• 2. Anlegerinformationen nach § 15 VermAnlG
• 3. Modifizierte Pflichten bei Erstellung von Jahresabschlüssen
• III. Beschränkte aufsichtsrechtliche Kontrolle durch die BaFin
• 1. Aufsichtsrechtliche Kontrolle nach VermAnlG
• 2. Produktinterventionsrecht nach MiFIR
• 3. Kollektiver Verbraucherschutz
• IV. Widerrufsrecht nach § 2d VermAnlG
• V. Haftungsrechtliche Situation bei fehlenden oder fehlerhaften Informationen
• 1. Die Haftung der Anbieter und Emittenten von Crowdinvesting-Verträgen
• a) Spezialgesetzliche Prospekthaftung nach dem VermAnlG
• aa) Haftung nach §§ 20, 21 VermAnlG
• (1) Haftungsvoraussetzungen
• (a) Start-ups und Gründer als Anspruchsgegner
• (b) Weitere Voraussetzungen der §§ 20, 21 VermAnlG
• (2) Anwendbarkeit bei Crowdinvesting-Verträgen
• bb) Haftung nach § 22 Abs. 1, Abs. 1a VermAnlG
• cc) Haftung nach § 22 Abs. 4a VermAnlG
• b) Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung
• aa) Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung im engeren Sinne
• bb) Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung im weiteren Sinne
• c) Deliktsrechtliche Haftungsansprüche
• d) Anspruchsverhältnis und -konkurrenz
• aa) Verhältnis spezialgesetzliche Prospekthaftungsansprüche zu deliktischen und bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftungsansprüchen im weiteren Sinne
• bb) Verhältnis spezialgesetzliche Prospekthaftungsansprüche zu bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftungsansprüchen im engeren Sinne
• cc) Anwendbarkeit der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftungsansprüche im engeren Sinne bei Ausnahmeregelung nach § 2a VermAnlG
• 2. Die Haftung der Crowdinvesting-Plattformen
• a) Spezialgesetzliche Prospekthaftung nach dem VermAnlG
• aa) Haftung nach §§ 21, 22 VermAnlG
• bb) Haftung nach § 20 VermAnlG
• b) Zivilrechtliche Haftung aus Vertragsverhältnis und öffentlich-rechtlichen Pflichten
• c) Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung
• aa) Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung im engeren Sinne
• bb) Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung im weiteren Sinne
• d) Deliktsrechtliche Haftung
• VI. EU-Prospektverordnung und Wertpapierprospektgesetz
• 1. Einführung EU-Prospekt-VO und WpPG
• 2. Anwendungsbereiche und Auswirkungen auf die deutsche Crowdinvesting-Praxis im Bereich der Start-up-Finanzierung
• VII. Zwischenergebnis – kapitalmarktrechtliche Beurteilung
• F. Rechtliche Kompatibilität von Venture Capital und Crowdinvesting-Modell
• I. Grundlagen des Venture Capitals
• 1. Begriffsbestimmungen
• 2. Abgrenzung zu anderweitigen Finanzierungsarten
• a) Klassische Fremdkapitalfinanzierungen
• b) Private Equity
• c) Hybride bzw. mezzanine Beteiligungsformen
• 3. Finanzierungs- und Investitionsphasen der Venture Capital-Geber
• a) Early-Stage-Phase
• b) Later-Stage-Phase
• c) Desinvestitionsphase
• d) Zusammenfassung
• 4. Venture Capital-Geber in Deutschland
• a) Ersparnisse der Gründer, Familien und Freunde
• b) Acceleratoren/Inkubatoren/Company Builder
• aa) Acceleratoren
• bb) Inkubatoren
• cc) Company Builder
• c) Business Angels
• d) Family Offices
• e) Unabhängige Venture Capital-Gesellschaften und Venture Capital-Fonds
• f) Industrielle Investoren – Corporate Venture Capital
• g) Staatliche Förderung – Public Venture Capital
• 5. Beteiligungsgrundsätze von Venture Capital-Geber
• a) Interessenlagen der Beteiligten
• aa) Interessen der Gründer
• (1) Ausreichende Finanzierung – hohe Unternehmensbewertung
• (2) Kein Abfluss von Liquidität
• (3) Aktive Unterstützung der Venture Capital-Geber – Autonomie der Gründer
• (4) Rentabilität – aber nicht um jeden Preis
• bb) Interessen der Venture Capital-Geber
• (1) Rentabilität durch Wertsteigerung und -realisierung
• (a) Vorbestimmter Anlagehorizont
• (b) Marktfähige Unternehmensbewertung und Down-Round-Protection
• (c) Erlös- und Liquidationspräferenzen – Prinzip: Last-in, First-out
• (d) Mitveräußerungspflicht – Drag-along Rights
• (2) Ausschließlich vertragliche Sicherheiten – keine typischen Kreditsicherheiten
• (a) Covenants – Einfluss- und Kontrollrechte
• (b) Zusicherungs- und Garantieerklärungen
• (3) Weitergehende Interessen der industriellen Investoren
• b) Risiken einer Venture Capital-Beteiligung
• aa) Exogene Risiken
• (1) Realisierungs- und Ertragsunsicherheiten
• (2) Humankapital – Bindung von Gründern und Know-how-Trägern
• (a) Vesting und Incentivierung mittels Mitarbeiterbeteiligungsprogramm sowie Wettbewerbsverbote
• (b) Vinkulierung, Vorerwerbsrechte und Mitveräußerungsrechte – Tag-along Rights
• bb) Endogene Risiken
• (1) Hidden Information
• (2) Hold-up
• (3) Hidden Action
• c) Tabellarischer Vergleich Interessen Kleinanleger als Teil der Crowd und Venture Capital-Geber
• II. Definition, Bedeutung und Erforderlichkeit einer rechtlichen Kompatibilität
• 1. Definition und Bedeutung einer rechtlichen Kompatibilität
• 2. Erforderlichkeit einer Kompatibilität
• III. Szenarien einer rechtlichen Kompatibilität
• 1. Venture Capital-Geber als Teil der Crowd
• a) Venture Capital-Geber als Crowdinvestor
• b) Crowdinvesting-Vertrag versus Venture Capital-Beteiligungsgrundsätze
• aa) Verwässerung und Verwässerungsschutz der Beteiligungsquoten
• bb) Fehlende Verhandlungen über Unternehmensbewertungen
• cc) Fehlende vertragliche Erlösverteilungs- bzw. Liquidationspräferenzen
• dd) Informationsasymmetrie und fehlende Mitbestimmung
• ee) Fehlende Bindung der Gründer und Know-how-Träger
• ff) Transaktionskosten
• gg) Stimmbindungsvereinbarung und Mitveräußerungspflicht (Drag-along Rights)
• hh) Abfluss von Liquidität aufgrund von Zahlungsvereinbarungen
• ii) Qualifizierte Nachrangvereinbarungen
• (1) Wirksamkeit gegenüber Unternehmern
• (2) Ungleichbehandlung von Verbrauchern und Unternehmern
• (3) Gefahr der Überschuldung nach § 19 Abs. 2 S. 1 InsO
• c) Rechtsrahmen versus Venture Capital-Beteiligungsgrundsätze
• aa) Rechtliche Unsicherheiten hinsichtlich der Anwendbarkeit des KWG
• (1) Einlagengeschäfte der Start-ups
• (2) Gefahr des Ausschlusses des VermAnlG
• bb) Rechtliche Unsicherheiten bei der Anwendbarkeit des VermAnlG
• (1) Vertragstypus der Crowdinvesting-Verträge
• (2) Gesetzliche Widerrufsrechte
• (a) § 2d VermAnlG als Widerrufsrecht der Venture Capital-Geber
• (b) Gesetzliche Widerrufsrechte der Kleinanleger
• (3) Zeichnungshöchstgrenzen bei § 2a Abs. 3 S. 1 VermAnlG
• (4) Haftungsrahmen bei fehlenden oder unvollständigen Informationen
• (a) Start-ups und Gründer als haftungsrechtliche Anspruchsgegner der Venture Capital-Geber
• (b) Crowdinvesting-Plattformen als haftungsrechtliche Anspruchsgegner der Venture Capital-Geber
• (c) Venture Capital-Geber als Haftungsanspruchsgegner
• d) Zwischenergebnis
• 2. Venture Capital-Geber neben der Crowd
• a) Venture Capital-Geber als Gesellschafter der Start-ups
• b) Crowdinvesting-Vertrag versus Venture Capital-Beteiligungsgrundsätze
• aa) Wirtschaftliche Verwässerung der Beteiligungen der Crowd
• bb) Hohe Unternehmensbewertungen und Down-Round-Protection
• cc) Struktureller Vorrang der Crowdinvesting-Verträge
• dd) Schutz vor Weitergabe von vertraulichen Informationen
• ee) Stimmbindungsvereinbarung und fehlende Mitbestimmung der Crowd
• ff) Abfluss von Liquidität aufgrund von Zahlungsvereinbarungen
• gg) Qualifizierte Nachrangvereinbarungen bei Kleinanlegern
• c) Rechtsrahmen versus Venture Capital-Beteiligungsgrundsätze
• aa) Rechtliche Unsicherheiten hinsichtlich der Anwendbarkeit des KWG
• (1) Einlagengeschäfte der Start-ups
• (2) Gefahr des Ausschlusses des VermAnlG
• bb) Rechtliche Unsicherheiten bei der Anwendbarkeit des VermAnlG
• (1) Vertragstypus der Crowdinvesting-Verträge
• (2) Widerrufsrechte der Crowd
• (3) Kein Kombinationsverbot nach § 2a Abs. 4 VermAnlG
• (4) Haftung bei fehlenden oder unvollständigen Informationen
• (a) Start-ups und Gründer als haftungsrechtliche Anspruchsgegner der Crowd
• (b) Venture Capital-Geber als haftungsrechtliche Anspruchsgegner der Crowd
• d) Zwischenergebnis
• G. Zusammenfassung und Schlussbemerkung
• Anhang
• Literaturverzeichnis

A. Einleitung

I. Einführung in die Thematik

In Zeiten einer globalen Niedrigzinspolitik, volatiler Aktienkurse und stetig steigender Immobilienpreise sind insbesondere private Anleger gegenwärtig bemüht, alternative und lohnende Investitionsmöglichkeiten zu entdecken. Infolge eines spätestens seit der weltweiten Finanzkrise im Jahre 2008 schwindenden Vertrauens¹ in die Finanz- und Bankenbranche erfolgt die Suche nach geeigneten Kapitalanlagen immer öfter eigenständig von Zuhause und mithilfe des Internets. Auf Internet-Plattformen treffen die Kleinanleger nicht nur auf Gleichgesinnte, sondern auch auf gewünschte Investitionsobjekte. Die dort angebotenen Anlagearten und –bereiche sind unzählig und vielfältig. Neben Projekten im Bereich von erneuerbaren Energien, Immobilien und Filmproduktionen besteht zudem die Möglichkeit unmittelbar kleine und mittelständische Unternehmen (nachfolgend „KMU“) zu finanzieren. Für diese Arbeit besonders hervorzuheben sind Beteiligungsangebote an jungen Unternehmen in ihrer Entstehungs- und Frühphase mit innovativen Produkt- und Geschäftsideen (sogenannte „Start-ups²“).

Aufgrund teils fehlender alternativer Finanzierungsquellen versuchen kapitalsuchende Start-ups gezielt private Anleger von Investitionen zu überzeugen. Insoweit drängt das sogenannte Early-Stage-Gap die Gesellschaften in Finanzierungsvarianten wie das Crowdinvesting-Modell³. Das Early-Stage-Gap umschreibt die Schwierigkeit von jungen Unternehmen wachstumsfördernde Anschubfinanzierungen in der Entstehungs- und Frühphase zu erhalten.⁴ So stellt es besonders im unmittelbar auf die Gründung folgenden Zeitraum eine Herausforderung dar, klassische Geldgeber – wie etwa konventionelle Kreditinstitute – für sich zu gewinnen. Denn Start-ups erwirtschaften regelmäßig weder Gewinne, noch können sie Sicherheiten stellen, so dass ein erhöhtes (Verlust-)Risiko für die Geldgeber vorherrschend ist.⁵ Demgegenüber steht das Crowdinvesting-Modell als unkomplizierte Alternative. Die Internet-Plattformen bieten den jungen Unternehmen die Möglichkeit, die eigenen Ideen einem breiten Publikum vorzustellen und statt großer Summen durch wenige finanzstarke Kapitalgeber eine Vielzahl kleinerer Finanzbeiträge von Kleinanlegern einzuwerben. Die Hoffnung der Gründer der Start-ups (sogenannte „Gründer“) besteht letztendlich darin, dass die privaten Anleger gemeinsam – als Schwarm bzw. Crowd⁶ – mithilfe von Kleinstbeträgen die initiale Unternehmensentwicklung finanzieren werden.

Charakteristisch für das Crowdinvesting-Modell ist die vollumfängliche Durchführung und Abwicklung des Investmentprozesses mithilfe von Internet-Plattformen als sogenannte Crowdinvesting-Plattformen⁷. Diese stellen nicht nur die technische Infrastruktur zur Kommunikation und zum Vertragsabschluss zwischen den Kleinanlegern und Start-ups zur Verfügung, sondern agieren auch als Gatekeeper. Hierbei müssen die jungen Unternehmen zunächst erfolgreich einen umfassenden Bewerbungsprozess durchlaufen, bevor die Plattform die erwünschte Investmentopportunität online vermittelt. Im Rahmen ihrer Vermittlungstätigkeit unterstützen die Crowdinvesting-Plattformen zudem als Informationsintermediäre die kapitalsuchenden Start-ups bei der Bestimmung der für die Finanzierungsrunde und Crowdinvesting-Kampagne wesentlichen Informationsangaben, welche online auf der Plattform veröffentlich werden sollen. Zuletzt übernehmen die Crowdinvesting-Plattformen die Erstellung der für die Unternehmensfinanzierungen erforderlichen standardisierten Beteiligungsverträge.

Im Bereich der crowdbasierten Start-up-Finanzierung erfolgt die Beteiligung der Kleinanleger an den jeweiligen Gesellschaften regelmäßig in Form von Vermögensanlagen im Sinne des Vermögensanlagengesetzes (VermAnlG) und insbesondere durch partiarische Nachrangdarlehen. Insoweit sind die als Crowdinvesting-Verträge bezeichneten Vereinbarungen nicht nur eigenkapitalähnlich ausgestaltet, sondern zumindest teilweise jenen Vermögensrechten von Venture Capital-Gebern (nachfolgend „VC-Geber“ oder „professionelle Wagniskapitelgeber“) nachempfunden. Venture Capital (oder abgekürzt nachfolgend „VC“) ist eine Finanzierungsvariante aus dem Bereich des Wagnis- bzw. Risikokapitals und zeichnet sich dadurch aus, dass Investitionen in Start-ups regelmäßig durch Eigenkapital-Beteiligungen unmittelbar als (zukünftige) Gesellschafter des Unternehmens erfolgen, ohne weitergehende typische Banksicherheiten zu verlangen.⁸ Primäres Ziel der VC-Geber ist in der Regel die Renditeerzielung durch die Wertsteigerung und spätere Wertrealisierung ihrer Unternehmensbeteiligungen im Rahmen einer Veräußerung der Geschäftsanteile an einen Dritten (sogenannter „Exit“). Darauf aufbauend ermöglichen auch Crowdinvesting-Verträge eine partiarische Beteiligung der Crowd an dem Erfolg des jeweiligen Start-ups. Je nach vertraglicher Ausgestaltung können die Kleinanleger neben der Teilnahme an Gewinnen der Gesellschaften, ebenfalls an Steigerungen des jeweiligen Unternehmenswertes im Laufe der Zeit sowie am Erlös bei einem erfolgreichen Exit partizipieren.⁹

Aufgrund der digitalen Vermittlung von massenhaften Vertragsabschlüssen von partiarischen Nachrangdarlehen zwischen Start-ups und Kleinanlegern durch die Crowdinvesting-Plattformen, ergibt sich das für das Crowdinvesting-Modell charakteristische Dreiecksgefüge¹⁰ der Beteiligten.

Daraus resultierende bilaterale Rechtsbeziehungen zwischen den Parteien sind nicht nur zivil- und gesellschaftsrechtlich, sondern insbesondere aufsichts- und kapitalmarktrechtlich zu evaluieren. Neben der rechtlichen Bewertung der typischen Vertragsinhalte der partiarischen Nachrangdarlehen als sogenannte Crowdinvesting-Verträge ist zudem der Rechtsrahmen sowie dessen Anforderungen an das nationale Crowdinvesting-Modell zu bestimmen. Die rechtliche Untersuchung dient letztendlich der Beantwortung der Frage, inwieweit das Crowdinvesting-Modell als zusätzliche Finanzierungsvariante für Start-ups bei Frühphaseninvestments geeignet ist. Dabei ist an eine Qualifizierung des Crowdinvesting-Modells als Finanzierungsvariante für Start-ups lediglich zu denken, sofern der geltende Rechtsrahmen eine rechtssichere inhaltliche Ausgestaltung etwaiger Rechtsbeziehungen zwischen den Beteiligten gewährleistet. Als ernsthafte Finanzierungsvariante scheidet das Crowdinvesting-Modell aus, falls rechtliche Risiken etwaigen Vorteilen der innovativen Mitteleinwerbung entgegenstehen.

Die Relevanz entsprechender rechtlicher Erkenntnisse ergibt sich nicht nur für die Beteiligten des Crowdinvesting-Modells, sondern auch für VC-Geber. Letztere sind es, die im Rahmen von sogenannten Co- oder Anschlussfinanzierungen mit der Crowd – gemeinsam oder zeitlich nachgelagert – in Start-ups investieren. Vor allem die mittels Crowdinvesting-Kampagnen eingesammelten Kapitalsummen zeigen, dass der für die positive Entwicklung von jungen Unternehmen kennzeichnende Kapitalbedarf in der Regel nicht ausschließlich durch Kleinanleger gedeckt werden kann.¹¹ Voraussetzung für erfolgreiche Finanzierungsrunden von Start-ups ist folglich, dass das Crowdinvesting-Modell die für den Ausbau der jeweiligen Produkt- oder Geschäftsidee erforderliche Liquidität durch die Crowd gemeinsam oder zeitlich nacheinander mit weiteren Investmentpartnern aus dem VC-Bereich ermöglichen kann. Angesichts der erhöhten Risikolage bei der Start-up-Finanzierung hinsichtlich des Kapitalverlusts im Vergleich zu konventionellen Anlagemöglichkeiten unterliegen Finanzierungen durch professionelle Wagniskapitalgeber bestimmten Investitionsvoraussetzungen. Diese Anforderungen sind als Beteiligungsgrundsätze zu verstehen und ergeben sich aus einer besonderen Interessen- und Risikoabwägung. Ist die Interessen- und Risikoabwägung im Einzelfall negativ und sind etwaige Beteiligungsgrundsätze folglich nicht erfüllt, werden die professionellen Wagniskapitalgeber von einer Finanzierung des jeweiligen Start-ups absehen.

Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, inwiefern das Crowdinvesting-Modell mit den Beteiligungsgrundsätzen professioneller Wagniskapitalgeber vereinbar ist.¹² Eine Kompatibilität liegt vor, wenn die Interessenlage und Risikoabwägung der VC-Geber hinreichend in der rechtlichen Ausgestaltung der Crowdinvesting-Verträge und durch den von dem Gesetzgeber vorgegebenen Rechtsrahmen ausreichend Berücksichtigung finden. In Anbetracht des gegenwärtigen Status des Crowdinvesting-Modells als Nischenfinanzierung für junge Unternehmen ist eine Kompatibilitätsfähigkeit mit den Beteiligungsgrundsätzen von VC-Gebern insbesondere für die kapitalsuchenden Gesellschaften von Bedeutung. Denn nur, wenn die Start-ups neben Kleinanlegern weiterhin professionelle Wagniskapitalgeber als Investmentpartner gewinnen können, erfüllt das Crowdinvesting-Modell seinen Zweck als zusätzliche Finanzierungsvariante. Im Falle einer fehlenden Kompatibilität wären die durch das Crowdinvesting-Modell finanzierten jungen Unternehmen ausschließlich an die Kleinanleger gebunden und folglich diese Finanzierungsoption per se eine schlechte(re) Wahl für die Start-ups.

II. Zielsetzung und Untersuchungsgegenstand

Diese Arbeit verfolgt das Ziel, auf Basis einer eingehenden rechtlichen Untersuchung eine Aussage zu treffen, inwieweit das auf partiarischen Nachrangdarlehen basierte nationale Crowdinvesting-Modell unter rechtlichen Gesichtspunkten als zusätzliche Finanzierungsvariante für Start-ups geeignet ist. In diesem Zusammenhang wird rechtlich evaluiert, ob und inwieweit die massenhaften vertraglichen Beteiligungen von Kleinanlegern an jungen Unternehmen im Wege des Crowdinvesting-Modells mit bestehenden Beteiligungsgrundsätzen von VC-Gebern kompatibel sind.

1. Fokus auf zivil-, aufsichts- und kapitalmarktrechtliche Anforderungen

Innerhalb der Untersuchung werden die im Rahmen eines Crowdinvestings entstehenden Dreiecksbeziehungen zwischen den kapitalsuchenden Start-ups, Kleinanlegern und Crowdinvesting-Plattformen rechtlich analysiert. Ein Schwerpunkt dieser Arbeit liegt auf den Rechtsbeziehungen zwischen den jeweiligen Start-ups und den einzelnen Kleinanlegern. Aufgrund der Vielzahl bestehender Crowdinvesting-Plattformen und unterschiedlicher Vertragsgestaltungen beschränkt sich die Untersuchung auf die angebotenen Beteiligungsvereinbarungen in Form von partiarischen Nachrangdarlehen, welche den Kleinanlegern in der Vergangenheit durch die in Deutschland bekanntesten Crowdinvesting-Plattformen Companisto¹³ und Seedmatch¹⁴ bereitgestellt wurden. Die Arbeit legt der Bewertung die im Anhang beigefügten Musterbeteiligungsverträge jener Plattformen zugrunde.¹⁵ Der Fokus liegt auf der Evaluation derjenigen Vertragsstruktur, die einer VC-Beteiligung im Bereich der Finanzierung von Start-ups nachgebildet und als partiarisches Nachrangdarlehen ausgestaltet ist.¹⁶ Ausgenommen sind für die rechtliche Untersuchung des nationalen Crowdinvesting-Modells bei der Start-up-Finanzierung folglich Darlehens- oder ähnliche Verträge, die lediglich eine hohe (Fest-)Verzinsung beinhalten. Ferner werden ausschließlich Beteiligungsvorhaben herangezogen, die als Investitionsobjekte Start-ups bzw. junge Unternehmen vorsehen. Crowdinvesting-Kampagnen in anderen Bereichen, vor allem zur Finanzierung von Immobilienprojekten, werden nicht untersucht.

Zudem werden in dieser Arbeit aufsichts- und kapitalmarktrechtliche Anforderungen an das Crowdinvesting-Modell aufgezeigt, sowie bestehende Haftungs- und sonstige Risiken für die Beteiligten dargestellt und analysiert. Das Hauptaugenmerk der kapitalmarktrechtlichen Untersuchung liegt in der Darstellung der Anforderungen des VermAnlG. Denn die im Crowdinvesting verwendeten partiarischen Nachrangdarlehen sind unter den Begriff der Vermögensanlagen nach § 1 Abs. 2 Nr. 3, Nr. 4 VermAnlG zu subsumieren. Im Besonderen wird § 2a VermAnlG beleuchtet, welcher unter anderem für das Anbieten von partiarischen Nachrangdarlehen eine Privilegierung der Emittenten vorsieht. Die Vorschrift dient der Erleichterung des Crowdinvesting-Modells in Deutschland.¹⁷ Eine entsprechende Privilegierung befreit die Emittenten etwa von der Pflicht zur Erstellung eines Verkaufsprospektes nach § 6 VermAnlG. Infolge eines fehlenden Verkaufsprospekts und einer eingeschränkten Aufsicht der Begebung durch die BaFin ist zudem die Frage der haftungsrechtlichen Folgen bei der fehlerhaften oder fehlenden Weitergabe von Informationen an die Kleinanleger zu beantworten. Insoweit haben bestehende Privilegierungen der Start-ups Konsequenzen für das normalerweise für Vermögensanlagen bestehende zivil- und kapitalmarktrechtliche Haftungsregime. Entsprechende Auswirkungen, sowie die zusätzliche Etablierung eines weitreichenden Widerrufrechts in § 2d VermAnlG, können zu einer fehlenden rechtlichen Kompatibilität mit den Beteiligungsanforderungen von professionellen Wagniskapitalgebern führen.

2. Kompatibilitätsfähigkeit mit Beteiligungsgrundsätzen von professionellen Wagniskapitalgebern?

Die Ergebnisse aus der rechtlichen Untersuchung des Crowdinvesting-Modells werden sodann in den Kontext zu VC-Beteiligungen gesetzt und mit den von professionellen Wagniskapitalgebern typischerweise geforderten Investitionsvoraussetzungen abgeglichen. Letztendlich wird hierdurch die Frage einer Kompatibilität beider Beteiligungsformen aus rechtlicher Sicht beantwortet.

Die Arbeit befasst sich vorrangig mit rechtlichen Aspekten, erörtert allerdings an einigen Stellen auch ökonomische Zusammenhänge. Des Weiteren werden lediglich die in der Bundesrepublik Deutschland geltenden Vorschriften und der nationale Venture Capital- und Crowdinvesting-Markt berücksichtigt. Das Hauptaugenmerk liegt auf zivilrechtlichen, gesellschaftsrechtlichen und kapitalmarktrechtlichen Regelungen. Für ein umfassendes Bild werden Erwägungen im Rahmen des straf- oder öffentlichen Rechts überblicksartig dargestellt. Eine steuerrechtliche Betrachtung findet nicht statt.

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1 Spiegel.de, Banken verlieren wegen Finanzkrise Vertrauen der Deutschen, abrufbar unter https://www.spiegel.de/wirtschaft/service/banken-verlieren-wegen-finanzkrise-vertrauen-der-deutschen-a-953052.html [zuletzt aufgerufen am 12.05.2022].

2 Zu dem Begriff siehe Leopold/Frommann/Kühr, Private Equity – Venture Capital, S. 3 ff.; Schefczyk, Venture Capital und Privat Equity, S. 10; Geigenberger, Risikokapital, S. 8, Eckstaller/Huber-Jahn, Private Equity und Venture Capital, S. 11 ff.; Houben, VC-Vertragsgestaltung, S. 6 ff.; Krecek, VC aus Investorensicht, S. 5 ff.

3 Zum Begriff ausführlich in Abschnitt B.I.2.e) und Abschnitt B.II.1.a).

4 Vgl. Nietsch/Eberle, DB 2014, 1788 (1789); Braun, Crowdfunding, S. 33; Schulz, Crowdinvesting, S. 8.

5 Vgl. Schedensack, Crowdinvesting, S. 89 ff.; Schmitt/Doetsch, BB 2013, 1451 (1452). Zum Begriff Early-Stage-Gap siehe Abschnitt B.II.1.b). Bzgl. Kreditvergaben an KMU auf EU-Ebene siehe Fabricius, BKR 2022, 139 (141 f.) m.w.N.

6 In dieser Arbeit wird der Begriff Crowd als Synonym sowohl für den einzelnen Kleinanleger als auch die Personengesamtheit sämtlicher Kleinanleger eines Projekts verstanden und verwendet. Zum Begriff Crowd siehe Abschnitt B.I.1. Zu den Begriffsalternativen Schwarm und Publikum ausführlich Schedensack, Crowdinvesting, S. 63 f.; Drews, Crowdfunding-Plattform, S. 11 f.

7 Zu den einzelnen Rollen der Crowdinvesting-Plattformen im Crowdinvesting-Modell siehe Abschnitt B.II.1.c) und Abschnitt C.II.1.

8 Vgl. ausführlich Abschnitt F.I.

9 Zu den einzelnen Vermögensrechten siehe Abschnitt B.II.2.a); vgl. auch Beck, Crowdinvesting, S. 39.

10 Vgl. Buck-Heeb/Omlor, BKR 2022, 137.

11 Das Finanzierungsvolumen in KMU – also neben Start-ups auch mittelständische Unternehmen – durch Crowdinvesting betrug zwischen den Jahren 2011 und 2019 mehr als 340 Millionen Euro. Im Vergleich zu dem Investitionsumfang im Bereich des deutschen Venture Capitals sicherlich ein noch kleiner Teil, denn dieser hatte trotz der Covid-19-Pandemie alleine im ersten Halbjahr 2020 ein Volumen von über einer Milliarden Euro; siehe hierzu Crowdinvest.de, Crowdinvest Marktreport 2019, abrufbar unter https://www.crowdinvest.de/sites/default/files/dateien/crowdinvest_marktreport_2019_-_deutschland_-_crowdinvest.de_.pdf [zuletzt aufgerufen am 12.05.2022] und Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften, Pressemitteilung v. 12.10.2020 – Deutscher Beteiligungskapitalmarkt trotzt Covid-19, abrufbar unter https://www.bvkap.de/bvk/nachrichten/2020-10-12/pressemitteilung-deutscher-beteiligungskapitalmarkt-trotzt-covid-19 [zuletzt aufgerufen am 12.05.2022].

12 Siehe hierzu auch Hornuf/Schwienbacher, Should Securities Regulation Promote Crowdinvesting?, S. 1 ff.; Hornuf/Schmitt, Equity Crowdfunding in Germany and the UK: Follow-up Funding and Firm Survival, S. 1 ff. Moedl, Two’s a Company, Three’s a Crowd: Deal Breaker Terms in Equity Crowdfunding for Prospective Venture Capital, S. 1 ff.; Herr/Bantleon, DStR 2015, 532 (539); Braun, Deutsche Crowdinvesting-Portale: neue Geschäftsmodelle für KMU, S. 10 ff.