Verborgene Liquidität im Marktordnungsrecht der MiFID

Inhaltsverzeichnis

• Cover
• Titel
• Copyright
• Autorenangaben
• Über das Buch
• Zitierfähigkeit des eBooks
• Inhalt
• Literaturverzeichnis
• Abbildungsverzeichnis
• Tabellenverzeichnis
• Abkürzungsverzeichnis
• Einleitung
• A. Problemaufriss
• B. Fragestellung
• C. Gang der Untersuchung
• 1. Kapitel: Grundlagen
• A. Kapitalmarkt und Kapitalmarktrecht
• I. Wesen und Begriff des Kapitalmarkts
• II. Die Akteure auf den Kapitalmärkten
• 1. Emittenten
• 2. Investoren
• 3. Finanzintermediäre
• 4. Märkte und ihre Betreiber
• III. Das Kapitalmarktrecht
• 1. Der Kapitalmarktrechtsbegriff des EU-Rechts
• 2. Relevante Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts
• IV. Das Marktordnungsrecht der EU
• V. Umsetzung in Deutschland
• B. Der Handel mit Wertpapieren im Rahmen der kapitalmarktrechtlichen Infrastruktur
• I. Marktkategorien der MiFID I
• 1. Der geregelte Markt
• a) Definition
• b) Umsetzung in Deutschland
• 2. Multilaterale Handelssysteme
• a) Definition
• b) Umsetzung in Deutschland
• 3. Systematische Internalisierung
• a) Definition
• b) Umsetzung in Deutschland
• 4. Wichtigste Abgrenzungskriterien
• a) Multilaterale Systeme vs. bilaterale Systeme
• b) Verantwortliche Entität für den Betrieb und die Organisation des Handels
• II. Der außerbörsliche Handel
• 1. Einordnung in das Marktordnungsrecht
• 2. Verborgene Liquidität
• 3. Zwischenergebnis
• III. Marktmodelle und ihre rechtliche Erfassung als Handelssysteme
• 1. Basistypen von Marktmodellen
• a) Händlermärkte
• b) Auktionsmärkte
• aa) Allgemeines
• bb) Crossing Networks
• 2. Handelssysteme im europäischen Marktordnungsrecht
• a) Orderbuch-Handelssysteme
• b) Handelssysteme basierend auf periodischen Auktionen
• c) Market-Maker Handelssysteme
• d) Hybridsysteme
• IV. Blockhandel im Rahmen der kapitalmarktrechtlichen Infrastruktur
• V. Besonderheiten des elektronischen Wertpapierhandels
• 1. Herstellung einer Marktinfrastruktur durch Kapitalmarktinformationssysteme
• a) Elektronische Börsensysteme
• b) Automatisierte Transaktionssysteme
• aa) Marktanalyseprogramme
• bb) Orderrouting-Systeme
• cc) Algorithmische Handelsstrategien
• dd) Elektronische Portfolioverwaltung und -Optimierung
• ee) Hybridsysteme
• c) Systeme von Datenbereitstellungsdienstleistern
• 2. Auswirkungen von Kapitalmarktinformationssystemen auf die Ausführung von Wertpapierhandelsaufträgen
• a) Aufteilung von Handelsinteresse auf mehrere Handelsplattformen
• b) Informationsarbitrage
• c) Fragmentierung von Marktdaten
• d) Teilweise Nachvollziehbarkeit des tatsächlichen Handelsinteresses
• 2. Kapitel: Die Entstehung verborgener Liquidität
• A. Marktfragmentierung durch das Marktordnungsrecht der EU
• B. Auswirkungen der Fragmentierung auf die Liquidität
• I. Liquiditätsreduzierung bei dem Vorhandensein von Dark Pools im Markt
• II. Störung der effizienten Preisbildung an Referenzmärkten
• C. Transparenz- und Best Execution-Vorschriften als Steuerungsmechanismen für Liquidität
• D. Die Bedeutung für den Blockhandel
• I. Blockhandel in einem transparenten Marktumfeld
• 1. Adverse Effekte bei der Ausführung von Blockorders
• a) Das latente Nachfrageproblem
• b) Informationsdiffusion und asymmetrische Informationsverteilung
• c) Das Preisbenachteiligungsproblem
• 2. Bedeutung von Transparenzregeln für den Blockhandel
• a) Regeln zur Vorhandelstransparenz
• b) Regeln zur Nachhandelstransparenz
• II. Blockhandel in einem intransparenten Bereich
• 1. Außerbörslicher Telefonhandel
• 2. Bilateraler Handel und börsliche Ausführung
• 3. Verborgene Liquidität als Phänomen des elektronischen Wertpapierhandels
• a) Intransparente Handelsplattformen – Dark Pools
• aa) Marktplatzfunktion für den Blockhandel
• bb) Marktstruktur von intransparenten Handelsplattformen
• b) Intransparenz als Orderattribut – Dark Orders
• aa) Umsetzung von Ordersplitting-Handelsstrategien
• bb) Zeit-/Preispriorisierung im Orderbuch
• cc) Interessenbekundungen
• 4. Relevanz der technischen Integration für den Blockhandel
• 5. Relevanz des außerbörslichen Handels für den Blockhandel
• E. Zusammenfassung und Ergebnisse
• 3. Kapitel: Die aufsichtsrechtliche Regelung verborgener Liquidität
• A. Ziele und Aufgaben des Kapitalmarktrechts
• I. Leitbild des effizienten, integrierten und funktionsfähigen Kapitalmarkts
• 1. Allokative Funktionsfähigkeit
• a) Markttransparenz und das Prinzip der Informationskonsolidierung
• b) Marktfairness
• 2. Operationale Funktionsfähigkeit
• 3. Institutionelle Funktionsfähigkeit
• a) Markteffizienz
• b) Liquidität
• c) Marktintegration
• d) Marktintegrität
• 4. Anlegerschutz
• II. Sicherung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts
• B. Regeln zur Bereitstellung verborgener Liquidität
• I. Das Transparenzregime der MiFID I
• 1. Anforderungen im Bereich der Vorhandelstransparenz
• a) Umsetzung in Deutschland für geregelte Märkte und MTFs
• b) Besonderheiten bei der systematischen Internalisierung
• aa) Einordnung der Dienstleistung als systematische Internalisierung
• bb) Vorhandelstransparenz- und Kontrahierungsregeln bei der systematischen Internalisierung
• cc) Vorhandensein eines liquiden Marktes
• dd) Umsetzung in Deutschland für die systematische Internalisierung
• 2. Anforderungen im Bereich der Nachhandelstransparenz
• 3. Art und Weise der Veröffentlichung
• II. Regeln zur Bereitstellung verborgener Liquidität
• 1. Ausnahmen zur Vorhandelstransparenz, Art. 18, 20 MiFID-DVO
• a) Ausnahmetatbestand für Referenzpreissysteme
• b) Ausnahmetatbestand für den Blockhandel
• c) Ausnahmetatbestand für vorverhandelte Transaktionen
• d) Ausnahmetatbestand für Auftragsverwaltungssysteme, Art. 18 Abs. 2 MiFID-DVO
• e) Besonderheiten bei der systematischen Internalisierung
• f) Konkretisierung durch Stellungnahme der ESMA
• 2. Ausnahmen zur Nachhandelstransparenz, Art. 27, 28 MiFID-DVO
• 3. Keine aufsichtsrechtlichen Anforderungen an den Betrieb von außerbörslich operierenden intransparenten Handelsplattformen
• 4. Diskussion und Bewertung
• C. Gründe für die aufsichtsrechtliche Erfassung verborgener Liquidität
• I. Ermöglichung des Blockhandels
• II. Gewährleistung der Integrität des Preisfeststellungsverfahrens
• III. Bedeutung und Abgrenzung von Informationsmissbrauch
• 1. Informationsmissbrauch beim Blockhandel an einem Handelsplatz
• a) Ausspähen von Orders durch Pinging-Strategien und Vornahme von Transaktionen auf Basis der so gewonnenen Daten
• b) Elektronisches Frontrunning auf intransparenten Handelsplattformen
• 2. Straf- und ordnungswidrigkeitenrechtliche Bewertung
• a) Ausgangssituation
• b) Strafbarkeit nach § 38 Abs. 3 WpHG i.V.m. Art. 14, 7, 8 MAR aufgrund des Verstoßes gegen das Insiderhandelsverbot
• aa) Präzise Information
• bb) Nicht öffentlich bekannt
• cc) Kurserheblichkeit
• (1) Meinung 1: Die Erheblichkeitsschwelle soll Bagatellfälle ausschließen
• (2) Meinung 2: Das Erheblichkeitskriterium erfasst auch geringe, aber sichere Gewinne
• (3) Diskussion und Bewertung
• dd) Vorliegen eines Insidergeschäfts
• ee) Keine Ausnahme gem. Art. 9 MAR
• ff) Zwischenergebnis
• c) Strafbarkeit nach § 38 Abs. 1 Nr. 2, 39 Abs. 3d Nr. 2 WpHG i.V.m. Art. 15, 12 MAR aufgrund des Verstoßes gegen das Verbot der Marktmanipulation
• aa) Eignung als falsche oder irreführende Signale
• bb) Kein Vorliegen einer zulässigen Marktpraxis, Art. 13 MAR
• cc) Zwischenergebnis
• d) Strafbarkeit gem. § 263 Abs. 1, 3 Nr. 1 Alt. 1 StGB
• aa) Täuschung über Tatsachen
• bb) Zwischenergebnis
• e) Strafbarkeit gem. § 263a Abs. 1 i.V.m. § 263 Abs. 3 Nr. 1 Alt. 1 StGB
• aa) Datenverarbeitungsvorgang
• bb) Unbefugte Verwendung von Daten
• cc) Beeinflussung des Ergebnisses eines Datenverarbeitungsvorgangs
• dd) Ergebnis
• f) Strafbarkeit nach § 202a StGB aufgrund des Ausspähens von Daten
• aa) Daten i.S.v. § 202a StGB
• bb) Nicht für den Täter bestimmt
• cc) Gegen unberechtigten Zugang besonders gesichert
• dd) Unbefugtes Verschaffen als Tathandlung
• ee) Subjektiver Tatbestand
• ff) Zwischenergebnis
• Ergebnis und Bewertung
• 3. Informationsmissbrauch beim Handel an mehreren Märkten
• 4. Ergebnis und Bewertung
• D. Zusammenfassung und Ergebnisse
• 4. Kapitel: Reform der Kapitalmarktarchitektur
• A. Die neue Finanzmarktrichtlinie (MiFID II)
• I. Neuordnung der Marktinfrastruktur und Ausweitung der Transparenzvorschriften
• 1. Einführung einer neuen Regelungssystematik zur Erfassung des gesamten organisierten Handels, Art. 1 Abs. 7 MiFID II
• a) Schließung von Lücken in der Marktinfrastruktur als explizites Regelungsziel
• b) Begriff des multilateralen Systems als zentraler Anknüpfungspunkt für die aufsichtsrechtliche Erfassung der Handelsplätze
• 2. Erweiterung der Marktkategorien um organisierte Handelssysteme (OTFs)
• a) Begrenzung des Handels auf Nichteigenkapitalinstrumente
• b) Einsatz von Eigenkapital des OTF-Betreibers zur Ausführung von Kundenaufträgen
• aa) Anforderungen an die Zusammenführung sich deckender Kundenaufträge, Art. 20 Abs. 2, Art. 4 Abs. 1 Nr. 38 MiFID II
• bb) Handel von öffentlichen Schuldtiteln, für die kein liquider Markt besteht, Art. 20 Abs. 3 MiFID II
• c) Konfliktregelungen, Art. 18 Abs. 4, 20 Abs. 4, 5 MiFID II
• d) Ermessensausübung bei der Auftragsausführung
• e) Geltung von Anlegerschutzvorschriften für am OTF abgeschlossene Geschäfte, Art. 20 Abs. 8 MiFID II
• f) Umsetzung der Vorgaben im Rahmen des Entwurfs zum 2. FiMaNoG
• 3. Das neue Regime für die systematische Internalisierung
• a) Feinkalibrierung der Definition für die systematische Internalisierung
• b) Heranziehung des Liquid Market-Konzepts zur Bestimmung der Definition der systematischen Internalisierung
• c) Abgrenzung zwischen OTF und systematischer Internalisierung
• d) Transparenz- und Kontrahierungsregeln
• aa) Regeln für Eigenkapitalinstrumente
• (1) Pflicht zur Abgabe von verbindlichen Quotes
• (2) Abgabe von Quotes bei illiquiden Eigenkapitalinstrumenten
• (3) Anforderungen an das Stellen von Quotes und zur Ausführung
• (4) Anforderungen an die Nachhandelstransparenz
• bb) Regeln für Nichteigenkapitalinstrumente
• (1) Pflicht zur Abgabe von verbindlichen Quotes
• (2) Abgabe von Quotes bei illiquiden Nichteigenkapitalinstrumenten
• (3) Pflichten im Bereich der Nachhandelstransparenz
• e) Umsetzung in Deutschland im Rahmen des Entwurfs zum 2. FiMaNoG
• 4. Transparenzvorschriften für Handelsplätze
• a) Regeln für Eigenkapitalinstrumente im Bereich der Vorhandelstransparenz
• b) Ausnahmen zur Vorhandelstransparenz
• aa) Ausnahme für Referenzpreissysteme, Art. 4 Abs. 1 lit. a MiFIR
• bb) Ausnahme für vorverhandelte Transaktionen, Art. 4 Abs. 1 lit. b MiFIR
• cc) Beschränkung der Ausnahmen durch den Mechanismus zur Begrenzung des Volumens, Art. 5 MiFIR
• dd) Ausnahme für Blockorders, Art. 4 Abs. 1 lit. c MiFIR
• ee) Ausnahme für Auftragsverwaltungssysteme
• ff) Konsultationspflicht anderer zuständige Behörden und ESMA vor Gewährung einer Ausnahme, Art. 4 Abs. 4 MiFIR
• c) Regeln für Nichteigenkapitalinstrumente im Bereich der Vorhandelstransparenz
• d) Ausnahmen zur Vorhandelstransparenz
• aa) Blockorders in Auftragsverwaltungssystem, Art. 9 Abs. 1 lit. a MiFIR
• bb) Verbindliche Interessensbekundungen in Preisanfragesystemen und sprachbasierten Handelssystemen, Art. 9 Abs. 1 lit. b MiFIR
• cc) Nicht-handelspflichtige Derivate, Art. 9 Abs. 1 lit. c i.V.m. Art. 28 MiFIR
• dd) Aussetzung der Vorhandelstransparenz, Art. 9 Abs. 4 MiFIR
• ee) Konsultationspflicht anderer zuständige Behörden und ESMA vor Gewährung einer Ausnahme, Art. 9 Abs. 2 MiFIR
• II. Handelsplatzpflicht für Wertpapierfirmen im Rahmen des Aktienhandels, Art. 23 Abs. 1 MiFIR
• III. Das neue Regime für Datenbereitstellungsdienstleister
• 1. Der genehmigte Meldemechanismus (ARM)
• 2. Das genehmigte Veröffentlichungssystem (APA)
• 3. Die Bereitsteller konsolidierter Datenträger (CTP)
• IV. Zugang zu Handelstransparenzdaten und Meldung von Geschäften
• 1. Das Diskriminierungsverbot beim Zugang zu Marktdaten
• 2. Pflicht zur Meldung von Geschäften
• B. Überarbeitung des Marktmissbrauchsrechts
• I. Die neuen Vorgaben des Marktmissbrauchsrechts nach der MAD II
• II. Keine Ausweitung des Verbots des Insiderhandels auf Sachverhalte des Informationsmissbrauchs
• C. Bewertung der Reformansätze mit Blick auf die aufsichtsrechtliche Erfassung verborgener Liquidität
• I. Verschärfung der Regeln für verborgene Liquidität
• II. Neuordnung der Marktinfrastruktur unter MIFID II
• 1. Einführung des Begriffs des multilateralen Systems als Anknüpfung für Art. 1 Abs. 7 MiFID II
• 2. Das OTF als multilaterales System mit bilateralen Eigenschaften
• 3. Feinkalibrierung der systematischen Internalisierung
• III. Keine Implementierung von Orderschutzregeln
• IV. Datenkonsolidierung und aufsichtsrechtliche Erfassung von Datenbereitstellungsdienstleistern
• V. Ausweitung der Strafvorschriften
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